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　　宏观

　　PMI触底反弹释放了怎样的信号？

　　观点

　　国内生产在2021年9月、10月经历了拉闸限电冲击后，11月迎来“喘息”机会，制造业PMI触底反弹。其中，生产端受益于原材料价格下行和限电力度减缓，出现超季节性改善；内需继续受益于企业成本压力缓解预期、外需受益于圣诞用品出口需求旺盛，国内、出口订单均进一步改善，但仍低于荣枯线。非制造业方面，服务业受制于疫情反复表现平淡；建筑业中地产和基建表现分化，整体环比改善。

　　制造业走出生产“逆风”，11月制造业PMI超季节性改善。11月制造业PMI为50.1%，较10月超季节性提升0.9个百分点。从分项看，除供货商配送时间有所恶化外，生产、新订单、从业人员、原材料库存均有改善，其中生产和原材料库存改善幅度最大。我们认为这主要是因为(1)11月北方省份疫情影响供货商配货速度；(2)10月PMI生产和原材料库存受供电紧张、原材料价格偏高两重因素拖累，从而形成低基数；而11月以来随着国家打击大宗商品投机行为效果的显现，动力煤、螺纹钢等工业生产主要原材料价格明显回落，螺纹钢产量同比降幅较10月有所收窄。

　　需求端，11月国内、出口订单均进一步改善，但仍位于荣枯线以下。11月新订单PMI较10月回升0.6个百分点至49.4%，环比持平季节性。我们认为需求改善受益于原材料价格回落带来的企业成本压力预期的缓解。出口订单超季节性改善。11月新出口订单PMI超季节性回升至48.5%。据港口反馈，11月份圣诞货品出口旺盛，市场预计外贸集装箱出口将好于10月。尽管环比改善，但需求指数仍位于荣枯线以下，反映出国内经济下行压力仍存。

　　中小型企业受益于进出口需求景气，改善幅度超过大型企业。从企业类型来看，11月大、中、小型企业制造业PMI分别为51.7%、54.8%、48.8%，分别较10月改善1.6、7.3、3个百分点。其中，中型企业改善最受益于进口(环比提升4.6个百分点)和新订单(环比提升2.7个百分点)的改善；小型企业虽然最受益于新出口订单的改善(环比提升5.3个百分点)，但PMI仍低于荣枯线，经营状况仍不及中大型企业。

　　非制造业方面，服务业表现平淡，建筑业受益于需求改善。11月服务业PMI较10月回落0.5个百分点至51.1%，明显低于季节性(2016-2019年10月环比均值为+0.9个百分点)，各分项表现乏善可陈，我们认为主要是因为年末月份本为服务业传统旺季，而当前服务业仍受制于局部疫情反复。地产、基建分化，11月建筑业PMI较10月回升2.2个百分点至59.1%。分项来看，建筑业中新订单指数改善、投入品价格回落、业务活动预期下降。我们认为新订单指数环比上行受益于专项债发行的加速(10月底财政部明确表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕)；业务活动预期指数环比回落则可能受近期全国多地房企预售资金监管收紧影响。

　　结合11月PMI数据，我们认为四季度来看：(1)制造业投资有望进一步改善，尤其是出口导向型行业(如通用设备、电气机械、专用设备、汽车制造业)及下游涨价行业(如食品、农副食品加工制造业)；(2)地产投资受监管影响，新开工、施工依旧不容乐观；(3)基建投资则有望受益专项债发行加速企稳回升。

　　风险提示：局部疫情扩散超预期；政策变化超预期。

　　(分析师陶川)

　　观察2022年中国出口的三条线索

　　2021年我国经济中最超预期的分项莫过于出口。我们在2020年底统计了国内外18家机构对2021年中国出口同比的预测值，平均水平为8%，最乐观的也不过13.8%，远低于今年前10个月我国出口累计同比32.3%。尤其是10月出口同比达27.1%，再次超市场预期。2021年中国出口高增长靠什么？如何判断2022年中国出口？

　　2021年中国出口高增长靠什么？

　　(1)产品角度：中间品接替消费品拉动出口。2021年以来随着各国生产逐步复苏，海外的主要商品需求也从消费品转向中间品，4月以来我国中间品出口增速超过消费品、资本品。鉴于中间品本身也是我国出口中占比最高的产品类别，因此今年我国出口高增长主要来自中间品出口的拉动。

　　(2)价量角度：出口价格同比显著提升。2021年5月以来中国新出口订单PMI持续低于50%，然而每月出口同比却始终未出现拐点，我们认为主要原因在于出口价格同比的上升。不过在价格之外，出口数量同比也仅出现小幅收缩。因此在供给紧缺难以缓解+外需仍有支撑的共同作用下，下半年以来我国出口兼具价量支撑，因而在高基数下仍有双位数增长。

　　(3)贸易伙伴角度：美国补库+港口拥堵形成“长鞭效应”。2020年下半年以来我国对美国出口同比大幅领先于欧盟、东盟等地区，美国再超欧盟，成为我国出口第一大贸易伙伴。今年以来我国对美出口同比显著超过美国自华进口同比，我们认为这是由于美国补库+港口拥堵形成“长鞭效应”(bullwhip effect。即在供应链上各节点，企业只根据下级企业需求信息进行供应决策时，需求信息随着供应链向上移动，需求订单被逐级放大)。

　　如何判断2022年中国出口？

　　基于前述三个角度对2021年我国出口高增长的解读，我们认为出口高增长持续至何时同样可以从这三条线索着手进行分析。即：

　　(1)中间品外需景气将持续至何时？中间品需求对应海外生产的修复节奏，参考美国库存重建进程(以2021年以来每季度约500亿美元补库速度来看，补库将持续至2023年)，我国中间品出口需求仍有望维持景气。

　　(2)“价涨量跌”持续至何时？取决于供给紧张何时缓解，尤其是芯片行业。美国多数芯片下游制造商判断“缺芯”到2022年下半年会有所缓解。因此我们认为出口“价涨量跌”趋势可能将持续至2022年上半年。

　　(3)美国港口拥堵何时疏解？美国政府已经采取多项措施以加快港口货物的流动，但即便如此，据美国多位港口高管(如加州长滩港执行董事)判断，美国港口拥堵将至少持续2022年中。这意味着在此之前中国出口仍有望受益于美国港口拥堵+企业补库形成的“长鞭效应”。

　　使用“杜邦分析”框架进行自上而下预测，预计2022年我国出口同比约为10.2%。2021年前7个月我国出口份额14.68%，高于去年同一时期的14.31%。结合8、9、10月中国出口同比仍然高于越南、韩国，我们判断2021年中国出口份额大概率在2020年高基数上进一步有所提升。对2022年而言，假设疫情演变在可控范围内，由于海外经济进一步复苏的确定性较强，我们认为我国出口份额将略有回落。结合IMF预测2022年全球出口数量同比6.3%、彭博一致预测2022年中国PPI同比4%，我们预计2022年中国出口增速约为10.2%。

　　风险提示：全球疫情反复延缓供给修复；美联储过早加息遏制经济复苏；中美互征关税减免取得重大进展。

　　(分析师陶川)

　　个股

　　奥特维(688516)

　　半导体键合机获首批订单

　　光伏组件设备龙头顺利进军半导体

　　事件：2021年11月29日据公司微信公众号，奥特维获无锡德力芯的首批铝线键合机订单。

　　投资要点

　　铝线键合机首获订单，我们判断公司的键合机订单落地进入加速期

　　公司2018年立项研发半导体键合机，2020年键合机完成公司内验证，并在2021年年初开始在客户端试用。无锡德力芯作为第一家试用客户，通过大半年的验证，已采购数台铝线键合机，该订单为首批订单，体量不大，但我们预计未来增速较快，奥特维作为光伏组件设备龙头顺利进军半导体。公司的铝线键合机已在多家客户试用，若试用进展顺利，我们预计公司的键合机批量订单将加速落地。

　　串焊机积累的核心技术延伸至半导体键合机，性能指标对标全球龙头

　　半导体键合机的作用是将半导体芯片上的PAD与引脚上的PAD，用导电金属线连接起来，考验的是导电金属线连接的速度和精度，奥特维在光伏串焊机中积累的核心技术具备可延伸性，从性能指标和下游客户反馈情况来看，公司产品性能已经达到全球先进水平，已经具备了正式量产的技术和良率要求。

　　奥特维较全球龙头库力索法有优势，半导体键合机国产化进行时

　　库力索法是铝线键合机的传统龙头，但交期和价格上不具备竞争力。(1)交期：库力索法正常交付周期为3-5个月，最近因下游需求量过大，交付周期为10-11个月，是国产替代的最佳时期，相比之下奥特维交付周期仅为2-3个月。(2)价格：库力索法的价格为25万美金/台(约150-160万人民币)，奥特维定价比库力索法低10万人民币左右，且仍能保持较高毛利率。我们预计奥特维凭借产品优异性能&有竞争力的价格和交期，有望持续提高市场份额。

　　封测环节最先实现国产化，奥特维半导体设备品类拓展值得期待

　　我们一直认为半导体设备当中封测环节将会最先实现国产化，技术难度相对于晶圆制造环节较低，但国内新增资本开支较大，在半导体设备供不应求的背景下迎来国产替代最佳时机。封测环节的核心设备(切片机+装片机+键合机)，国产设备商均有布局，将持续受益于下游扩产&国产替代进程。

　　切片机：国产设备商有激光路线布局；对标海外公司：DISCO(日本公司，激光路线和刀轮路线兼有)。

　　装片机：奥特维(在研发阶段)；对标海外公司：库力索法。

　　键合机：奥特维(已获首批订单)；对标海外公司：库力索法。

　　键合机是奥特维跨入半导体行业的第一步，未来奥特维将持续关注半导体细分领域的需求，向封装领域的核心设备延伸，后续半导体设备品类拓展值得期待。

　　盈利预测与投资评级：随着光伏组件设备持续景气+新领域拓展顺利，我们维持2021-2023年的归母净利润为3.2/4.4/5.8亿元，对应当前股价PE为76/55/42倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

　　仕净科技(301030)

　　泛半导体制程配套设备龙头

　　一体化&多领域拓展助力成长

　　投资要点

　　光伏制程污染防控设备龙头，深耕泛半导体加速拓展末端治理。公司深耕泛半导体污染治理十余年，主营制程污染防控和末端污染治理设备，下游涵盖光伏、半导体、汽车制造、钢铁、水泥等，同时提供包括远程在线监测、托管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务。

　　质量&安全红线，需求刚性凸显制程配套设备高壁垒，新能源革命促2030年光伏制程综合配套设备需求超300亿元。1) 制程污染防控设备需求刚性，严控产品质量、生产安全和污染控制凸显行业高壁垒。2)根据各国政策目标，我们假设2030年全球光伏发电量占比全球发电量达19%，则2021-2030年光伏新增装机量复合增速达23%。3)我们预计2030年光伏制程配套设备需求超300亿元。假设光伏电池产能增速与新增装机量保持一致，我们测算2030年全球光伏电池产能有望达1664GW，新增产能达391GW。考虑光伏工艺技术迭代周期，我们预计2030年光伏电池制程环保设备投资空间达110亿元，光伏电池综合配套设备投资空间达323亿元。

　　技术&品牌&成本优势巩固龙头地位。我们预计2020年公司光伏制程废气设备收入市占率超75%，核心优势1)长期品牌积累打造高份额，十余年光伏制程项目经验，经历过数轮光伏变革周期，形成强抗风险及应变能力，积累优质客户资源，下游基本实现核心光伏电池&组件厂商全覆盖；2)技术研发强，成本优势明显。自主研发LCR技术脱销效率可达99%、较SCR脱销技术投资成本节省20%，运营成本低30%~50%，无二次污染；研发力度不断加强，研发费用率及研发人员占比逐年提升。

　　废气治理转向综合配套供应商，单位体量价值有望提升成长加速。凭借品牌、技术、成本优势铸就的市场份额累积，公司有望将废气设备的优势复制至综合配套系统，2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设备系统单GW体量价值可达5000-6000万，较废气设备投资额有5~11倍提升空间。

　　非电领域超低排放释放需求，中建材合作打开广阔市场。严格能效约束&纳入碳市场将推动水泥行业加速节能降碳，2019年公司与中建材签订76亿元战略合作框架，打开超300亿元水泥超低排放改造市场。

　　设备运营一体化改善现金流，拓展制程新领域。公司未来1)将加速拓展第三方检测、托管运维等运营服务，模式稳定改善现金流。2)持续开拓半导体、汽车制造等精密制程市场，技术积累多点开花。

　　盈利预测与投资评级：新能源革命驱动光伏产能扩张释放制程治理需求，公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，一体化&新领域拓展助力成长。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.75/1.20/1.86亿元，同比增加22.29%/60.10%/55.11%，对应71、45、29倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：技术与创新风险，宏观经济与市场波动风险，客户需求减少风险，重要框架协议执行不及预期。

　　(分析师袁理)

　　美团-W(03690)

　　2021Q3财报点评

　　短期困境不改变长期增长逻辑，长期有耐心

　　事件：美团2021Q3实现营业收入488亿元，同比增长38%；经调整EBITDA-40.6亿元，经调整净利润-55.3亿元。公司收入和利润均超彭博一致预期。虽然疫情出现反复，宏观消费较为疲软，但是公司仍然表现出较大的韧性。

　　外卖业务：收入端—尽管疫情的反复使得配送的便利性受到挑战，宏观经济下行影响餐饮板块需求，但公司Q3收入仍然达到265亿元，同比增长28%，GMV为1971亿元，同比增长29.5%，综合提点率为13.4%，较2020年同期下降0.2pct；Q3外卖业务运营利润8.8亿元，利润率下滑至3.3%(2020Q3为3.7%)，收入增加主要由季度交易用户数量及交易频次均创同期历史新高，带来交易金额的增长所致。盈利下降主要由于交易用户激励及营销活动增加。

　　运营—2021Q3年均交易用户达6.68亿人，同比增长40.1%；Q3订单量为40.1亿单，同比增长24.9%，客单价为49.1元，同比增长3.7%，公司平台上整体的餐厅质量进一步提升，优质餐厅的数量亦大幅增加。

　　业务结构—营销业务占比上升至12.0%(2020年同期为11.6%)，佣金收入占比下降至87.7%(2020年同期为88.2%)，主要由公司提供的在线营销服务使活跃商家数量提升所致。

　　到店酒旅业务：2021Q3，到店、酒店及旅游业务收入同比增加33.1%至86.2亿元。到店、酒店及旅游业务的经营利润由2020Q3的28亿元增至2021Q3的38亿元，收入上升主要由商户渗透率和低线市场覆盖率的提高，以及交易频次和用户粘性的提升所致；而经营利润率则由43%升至43.9%。经营利润率的改善主要来自在线营销服务收入的贡献。

　　公司在2021Q3的国内酒店间夜量达到1.20亿单，较2019年及2020年同期均上涨，主要由于公司加强了短途旅行场景，同时结合在本地住宿方面的结构化优势和营销活动的开展更好地迎合了消费者需求。

　　新业务：2021Q3收入137.2亿元，同比增长66.7%，经营亏损109亿元，亏损率为79.5%，2020Q3经营亏损率为24.7%，2021Q2经营亏损率为76.8%，亏损率扩大主要由于美团优选、网约车和科技方面的大力投入。

　　盈利预测与投资评级：由于疫情的反复和消费的疲软影响到公司业务，我们将2021-2023年的收入水平由183,506/245,255/318,001调低为179,292/248,559/350,563亿元，同比增长56.2%/38.6%/41%；由于公司在外卖和到店领域拥有极强的用户粘性，费用投放有望下降，因此将2021-2023年EPS由-2.9/-0.8/0.6调高至-2.8/-0.4/1.1，对应2023年PE为217倍。美团优选虽短期影响公司盈利能力，但有助于公司深度下沉乡镇等原来难以渗入的地区，加强自身竞争优势的同时，提升获客效率，我们维持公司“买入”评级。(汇率以2021/11/29当天港币/人民币=0.8197为准)

　　风险提示：外卖骑手成本上升，市场监管风险，新业务亏损风险。

　　注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。

　　(分析师张良卫、张家琦)

（文章来源：东吴研究所）

文章来源：东吴研究所

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